摘要：间接融资的监管以资本充足率和流动性管理为核心。 ...

此外，奥纬咨询（Oliver Wyman）的统计显示，消费贷款余额占现金和银行存款的比重为14%，低于美国的33%。

产业优胜劣汰和整合力度加大，产能过剩问题明显缓解，总供求更趋平衡，经济韧性总体增强。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降。

Demirgüc-KuntLevin（2001）整理了150个国家的金融资产结构数据，为进一步分析各国金融资产结构的演进路径提供了详实资料，也为研究金融结构、金融发展与经济增长之间的关系打下了更坚实的基础。在股票市场双向开放方面，2014年和2016年我国分别启动了沪港通和深港通，为内地与香港相互买卖股票提供了便利。此外，金融市场基础设施和金融法制不断健全，也为金融市场在扩大双向开放过程中的安全稳定运行提供了保障。2018年末，债券与GDP之比为90.9%，较2007年末提高44.1个百分点。第二，要管理好金融机构风险。

笔者期待十年以后，结合经济结构的最新变化，再度对中国金融资产结构进行分析。在债券市场双向开放方面，不断扩大境外投资者范围，取消投资额度，并启动债券通。但是在当前条件下，突如其来的疫情风险，又需要地方政府去发挥它应有的作用，只能让地方政府去借更多的债。

那么，如何来分配发债指标？按照常规的思路，财政困难的地区多分一点，但这样的方法没有考虑到风险问题。有的地区债务风险显示为绿灯，但可能资金使用的能力较低，分配更多的债务指标，可能将来风险反而更大。也可以说，人们只能是通过排序去选择风险。地方政府财政风险的理解 通过上述多层次理解财政风险可知，地方政府财政风险也显然包括两个层面，一方面是地方政府难以履行公共责任的风险，另一方面是政府作为民事主体，可能难以及时偿还债务、出现债务违约的风险。

因此，我们除了要关注财政如何发挥作用外，更要注意的是，财政自身受到的影响也是非常大的，财政能力在弱化，财政收入在大幅度减少。从高质量发展的要求来讲，地方人力资本的积累变得越来越重要，尽管社会基础设施不可或缺，但人力资本的积累在数字化驱动的发展中将起更加重要的作用，甚至是决定性的因素。

人口的数量红利消失，只能靠人口的质量红利来弥补，这也是实现可持续发展、高质量发展的必要条件。2020年发行的政府债券(包括中央政府债券和地方政府债券)一共8.51万亿元，规模超过了以往任何一个年份。有的把财政风险理解为财政部门的风险，这是以部门思维来看待财政风险。如何用好债务资金，才是防范地方政府债务风险的关键所在。

看不到这一点，仅仅从财务上来防控债务风险是远远不够的，这只是一种技术上的事后的管理措施。但是，地方政府债务风险是难以通过债务规模去进行衡量和判断的，关键是要看如何使用。这也是控制地方债务风险的一种方式。这是微观层面的财务意义上的财政风险，与作为政策工具来对冲公共风险的财政风险是有明显差异的，前者是被动形成的结果，后者是主动选择的目标。

这是对于政府作为公共主体(也是行政主体)而言的。有的地区虽然亮起了红灯，即债务规模占经济规模比重超出了设定值，但可能是更有能力去运用好资金的地区，在这种情况下，实际上它的风险是更低的。

红绿灯是通过负债率、或债务率计算而来，但问题是，红灯和绿灯不一定能够反映潜在的资金使用能力。有的国家之所以陷入中等收入陷阱，根源在于没有通过新的制度安排来提升人口质量红利。

若不考虑公共风险，政府有多少钱，就花多少钱，则无所谓财政风险了。市县没有发债权，由省级政府来发债，但使用主要是在市县政府。这是对于政府作为民事主体(机关法人)而言的，在收入、支出和资产、负债等方面有相应的权利和义务，其权利受损和其义务违约，都是财政风险。负债率的分子为地方政府的债务规模，包括专项债券、一般债券，分母为地区生产总值(地方GDP规模)。通过债务手段，反而是对冲了未来的风险。从发展的视角来分析，其实保基本民生也是要保基本能力，包括保障劳动能力、提升劳动技能等等，而劳动的基本能力、基本技能需要基本营养、基本医疗、基本教育、基本住房等方面的基本保障。

过去长期来把基本民生理解为解决基本的生活困难，主要是从社会权利和社会福利的角度来理解的，这是远远不够的。而一般所讲的财政风险实质指的是政府风险，与防范化解公共风险是内在关联的。

换句话说，财政的基本职能是要给经济社会的运行注入确定性，防范化解公共风险，降低公共风险水平。在这种情况下，财政还要去对冲风险，毫无疑问，财政承受的压力是前所未有的。

2020年减税降费方面进一步加大了力度，预期超过2.5万亿元，财政风险也因此进一步扩大。例如，疫情带来的风险，属于社会领域的公共风险，给生命和健康带来严重危险，这需要财政去对冲。

这有利于从根本上对冲当前和未来的公共风险。地方政府财政一方面是受到疫情的冲击，有些基层政府财政减收达到50%以上，在这种情况下，保证地方的基本财政能力出现了困难，因此国家统一安排扩大地方债券的发行，包括地方一般债券和专项债券，同时将新增赤字的1万亿元和抗疫特别国债的1万亿元直达市县基层，通过这些措施来增强地方政府的财政能力，帮助地方政府对冲风险来恢复经济社会的秩序。例如在公共卫生领域里的免费救治，为防疫物质的生产提供各种补贴等，同时针对经济社会领域出台各项政策来保市场主体和基本民生。为了在公共责任上不违约(社会契约)，政府不得不以民事主体身份来进行债务融资，以弥补公共资源的不足，从而产生了债务风险。

两个层次的财政风险，是政府作为行政主体和民事主体分别来体现的。(中新经纬APP) 进入 刘尚希 的专栏 进入专题： 地方政府债务 。

在这个意义上，政府的债务风险是财政风险衍生出来的一种结果，而其源头还是在防范化解公共风险的这种公共责任，而承担这种公共责任是政府作为公共主体的基本职责(包括法定职责和公义推定职责)。债务风险是政府偿债可能违约(民事契约)的风险，而财政风险则是政府公共责任(防范化解公共风险)履行可能违约的风险。

从债务资金用途上来说，有用于物的项目，也有用于人的项目。目前对于财政风险的理解，一部分人从财政收支的角度，认为财政出现缺口或者财政债务增加即为财政风险，实际上这并不准确。

目前采取的红绿灯方式有很大的局限性，红灯表示高风险，绿灯表示低风险。但这次的融资方式与2008年不同，主要是给地方政府下达可发行债券的限额，让地方政府通过债券市场自主发行，对原有的一些在建项目，投融资平台也可以适当向银行等金融机构去借债，以保证项目的正常资金需求。同时，通过地方的努力，国家公共风险水平也会降低，经济社会发展的环境具有更大程度的确定性，实现可持续的经济增长。政府要履行公共责任去对冲公共风险，当资源不足时，只能是去通过借债的方式来扩大公共资源，同时又出台了很多减税降费政策，让财政承担了更多风险。

在这种情况下，财政自身的微观风险实际是扩大的，表现为财政赤字和债务扩大。债务的有效使用可以促进经济增长，分母就会扩大，进而形成良性循环，从宏观上看，地方政府债务风险是下降的，但若反过来，当前债务规模即使得到了控制，而债务没有得到有效使用，债务没有带来经济增长，那么，地方债务风险毫无疑问是扩大了，意味着偿还债务的能力在减弱。

当财政风险已经大于公共风险时，也要把更多的注意力放在财政风险方面，使得财政变得更加稳健，避免财政风险转化扩散为公共风险。在这种条件下，同时意味着国家选择了另一种风险：加大公共责任风险，进而财政的宏观风险扩大。

但从这一层面来理解财政风险的人不多，普遍的看法还是从民事主体这个角度，即把政府当成一个民事主体，债务不能及时偿还时可能出现的风险。用于公共服务，就可以积累人力资本，对地方高质量发展具有基础性作用。